【内容提要】

　　房地产投资的走势说明宏观调控已见成效

　　从动态上看，商品房空置面积并没有增加，而是呈下降趋势

　　现实的房价变动过程必然是有涨有跌、有起有落的

　　房价上涨的主要原因是地价上涨和商品房档次明显提高

　　当前房地产金融仍是银行的优质业务

　　融资渠道多元化和证券化是化解房地产投资风险的根本举措

　　(一)房地产投资的走势说明宏观调控已见成效

　　当前，一种持“房地产过热论”、“泡沫论”和“风险论”的观点认为，“此前的宏观调控对房地产的紧缩效应并不明显”，其依据是“1-6月，房地产开发投资累计资金金额为4924亿元，与上年同期相比增长28.7%”。我们认为，观察宏观调控措施是否发挥作用，不能看某一时间段的经济数据，而应该看其在较长时间内的发展变化趋势，走势比绝对量或相对量更加重要。从图1中可以清晰的看出，国家采取的抑制固定资产投资和房地产投资过热的宏观调控措施充分发挥了作用。

　　(二)判断房地产是否出现泡沫，关键是看是否存在真实需求

　　我们认为，目前的住宅需求仍是真实需求，其依据如下:

　　首先，从潜在需求看，我国现有城镇居民4.9亿人，到实现“全面小康”的2020年，我国城市化水平将达到55-60%，城镇居民将增长到8亿至8.5亿人。在此期间约有3-3.5亿左右的新增城镇人口需要解决住房问题。这是从新增城市人口的住房需求进行估计。另一方面，原有城市人口同样存在改善住房条件的需求。2003年末中国城镇居民人均住房面积为23.8平方米。根据国外相应发展水平的经验，根据中国过去城镇居民住房改善的速度，根据我国城市化的进程等多方面因素和目前的统计资料初步测算，我国2020年城镇居民的人均住房面积可能要达35平方米。也就是说，每个城镇居民的人均住房面积要在目前基础上再增加10平方米以上。

　　其次，从有效需求测算，不算农村进城经商务工人员的住房需求，只计算城镇居民改善住房的需求，如果假定有20%的城镇家庭有改善住房的要求，而且这20%要求改善住房的城镇家庭每户也只是想增加20平方米的住房，那么中国20%的城镇家庭是2700万户，每家增加20平方米，这个现实需求总量是5.4亿平方米。这个需求是客观存在的，是现在就买得起、或者在住房信贷的帮助下买得起的需求。

　　第三，必须注意到，真实有效需求除由居民住房消费支撑的主动需求外，还包括因城市房屋拆迁产生的大量被动需求。随着城市化进程的加快和城市改造力度的加大，我国城市房屋拆迁进入快速发展阶段。各地特别是经济发达地区房屋拆迁规模不断扩大，呈快速增长趋势。2003年，全国城市房屋拆迁量约为1.4亿平方米，占当年房地产竣工量的28%左右。2003年10月，国务院办公厅下发《关于控制拆迁规模规范拆迁行为的通知》之后，2004年全国城市房屋拆迁量有所下降。但未来一段时间内，由于城市基础设施建设、旧城改造、危房拆迁，城市房屋拆迁量将仍保持较大规模，从而形成对房地产的巨大需求。

　　在有真实需求支撑的前提下，即使局部地区可能出现房地产过热或结构性过剩现象，也不能就此判断房地产已经是“泡沫经济”。

　　(三)房地产空置量确实是影响我国房地产业发展的“双刃剑”

　　根据目前的统计数据分析，不能否认房地产空置现象的存在。从图2中可以看出，如果将商品房年竣工面积与年销售面积对比，每年都有较大面积的未销售商品房，且累计总量较大，说明房地产的确存在空置问题。

　　但从动态上看，商品房空置面积并没有增加，而是呈下降趋势。2004年8月底，商品房空置面积0.97亿平方米，同比减少0.8%，比去年底减少3%。这说明当前的房地产空置问题并未恶化。我们认为，对于房地产空置现象，必须从两个方面认识：一方面，房地产空置占压大量资金，其中部分形成不良资产；另一方面，一定规模的空置对正常的房地产市场是完全必要的，它实际上在某种意义上是一种“库存”，从而发挥平抑房价的作用。从图3的对比可以看出，上海市近几年房地产供销两旺，不仅没有出现大量空置，连部分以前积压的房子也卖出去了，而房价表现为一路飙升；北京市则房价比较稳定，甚至稳中有降，其中房地产空置对房价上升起到的抑制作用不可忽视。

　　需要补充说明的是，对于我国的房地产空置率，不能简单套用国际上10%的警戒线，其原因是国内空置率的计算方法和国际通行的并不一样。国际上的空置率是用空置量除以全部存量房，而我国目前的空置量是用空置量除以增量房，分母的不一样导致我国的房地产空置率与国际比较偏高。

　　(一)关于房价上涨的两个基本观点

　　1、房地产价格本身呈自然上涨趋势，房价中长期趋势总是看涨。

　　正常情况下，房地产价格应该是呈缓慢、平稳上涨趋势的。另一方面，不能将房价上涨的长期趋势与房价中短期的周期波动趋势混淆。在市场经济下，各行业包括房地产业都有复苏、高涨、危机、萧条的周期变化，只不过周期的长短、起伏不同。从长期看，房价应该是平稳缓慢增长；但对长期增长趋势的分析，不能代替对中短期周期波动的分析。长期增长趋势是在中短期周期波动中实现，在这个实现过程中，可能出现大的波动甚至是剧烈波动。房价的平稳变化只是一种理想状态，现实是房价在发展过程中必然有涨有跌、有起有落。理论上通过宏观调控可以减缓波动。但由于我们的主观认识具有一定的局限性，对事物的发展规律并不总能科学正确地把握，因此对调控时机、力度的把握不可能总是最优，对调控效果的评价也不宜只从短期目标出发。有时对长期房价的合理调控反而会对短期房价起到加剧波动的作用。

　　2、现阶段房价下跌不一定就是好事。

　　目前我国城镇已有72%以上的居民拥有自己的住房，如果住房降价，首先是广大有房居民因“住房资产缩水”而受到伤害。特别是用抵押买房还处于还款期的居民，房价降多了，就会产生一种特殊的“住房资产负债”，甚至导致所谓“理性违约”，反而产生新的金融风险。因此，对是否降低房价，要审慎地考虑广大居民的利益，不能认为只要降房价就是好事。现阶段已经采取的逐步增加中低价位住房(不仅是，还应包括中低价位的商品住房和)供给的措施，我们认为是完全正确的，这种结构性的降价不会伤害有房的居民。

　　(二)房价上涨的原因分析

　　1、地价上涨推动。

　　随着国民经济和城市建设的发展，相关土地会因“级差地租”变化的影响，造成土地出让价格的上涨，这是完全正常的。需要密切关注的是地价的不正常上涨。土地储备和“招(标)、拍(卖)、挂(牌)”制度实施以来，对增加土地出让的透明度、避免寻租发挥了重要作用。但不可回避的是，“招、拍、挂”制度也存在明显的缺陷，即短期内容易推动地价上涨。这就提出了一个在拍卖时如何控制出让价的高限问题。杭州是我国最早实行土地储备制度的城市，也是地价上涨最快的地区之一。从表1中可以看出，2004年第一季度和第二季度，杭州地价同比增长51.3%和81.3%。

　　国家发展和改革委员会、国家统计局最新发布的调查报告显示，2004年一季度35个大中城市有9个城市房价涨幅超过10个百分点，另外有7个城市土地交易价格涨幅超过10个百分点。对比这些城市可以发现，其中有5个都是重合的：上海、沈阳、杭州、宁波、天津。同年二季度，全国有8个城市房屋销售价格同比涨幅超过10个百分点，土地交易价格同比涨幅超过10%的城市有6个，其中重合的城市有4个：杭州、上海、沈阳、天津。见表1。可见，地价上涨是当前房价上涨中的重要因素。

表1　2004年一季度、二季度全国房价和地价上涨超过10％的城市

　　另外，必须看到，新建住宅成本的上升也是导致房价上涨的原因。这里所说的成本上升，并不单指建材等价格上涨带来的成本增加，还应包括新建住宅品质提升所带来的成本增加。比较上世纪80年代、90年代和2000年以来建成的住宅可以发现，无论是所使用的建筑材料、建筑设计的户型，还是小区环境的营造，都有巨大的提升。如果说以前的住宅是低档的“温饱型”的住宅，现在的商品住宅则是中、高档的“小康型”住宅。应当引导消费者树立“不仅关注房价，更要关注房屋性价比”的观念。

　　2、房地产供给结构变动推动。

　　目前房地产市场供求总量的阶段性失衡直接影响房地产价格变动，即中低价位商品住房供应量下降，高档商品房供应增加，使得商品房平均价格上扬，这与当前房地产市场的结构性矛盾是吻合的。

　　1至8月，全国经济适用住房投资同比增长4.4%，占开发投资的比例由去年同期的6.2%下降到5.0%，部分地方经济适用住房供应量减少更加明显；一些城市中低价位普通商品住房供不应求，部分城市中低价位的住宅所占比例不到10%，而高价房占到40%以上。房地产供给结构的不合理推动了商品住房平均价格上升。

　　此外，我们认为，必须密切关注当前非住宅物业(特别是商业物业)的供需状况。目前非住宅物业已呈现供大于求状况。有的城市非住宅供应量占据总量的三分之二，2004年一季度有9个省份房地产开发投资增幅超过60%，其中主要是非住宅投资。

　　3、多种住房需求旺盛。

　　除了第一部分分析的自用性需求，也就是消费需求外，当前房地产市场中还存在大量投资需求。随着我国经济发展，居民可支配收入提高，民间资金雄厚，大量资金需要寻找投资渠道，而股票市场等投资渠道目前又处于低迷状态，这是房地产投资需求不断扩大的经济背景。在上海，住宅投资比例达到16.6%，长沙市的住宅投资比例为16%，写字楼则高达40%。

　　在一定条件下，局部地区的投资有可能转化为投机。目前国内部分地区房价飞涨，与存在投机性炒作密切相关。以“温州购房团”为例，对当地房地产市场和房价的直接影响可能很小，但经过开发商借势、媒体放大之后造成的影响却不可忽视，房价上涨之后反而有更多人跟风，进一步形成房地产投机。

　　(三)房地产价格上涨深层次原因在于消费者预期改变

　　以上主要是从成本和供求关系两个方面来分析房价。但实际上，房价有区别于一般商品价格的形成特点。简单按照成本或者供求关系来认识房价、调控房价并不能收到预期的效果。事实上，房价不仅可以极大地脱离成本，甚至可以极大地脱离实物层面的供求关系。因为在市场经济条件下，真正决定房价的并不是开发商要卖多少房子，或者居民的消费需求需要多少房子；而是社会普遍的经济预期。以香港房地产价格为例，为亚洲金融危机以来，香港的房价6年间跌去了65%。在这个过程中，无论是房子、人口，还是社会收入水平的变化都不大，仅仅是人们的社会预期、经济预期发生改变，房价就发生剧烈变化。也就是说，社会经济预期对房价的影响要比真实的供求关系大得多。

　　从当前我国的宏观经济形势分析，人们对未来的经济预期是看好的。CPI(消费价格指数)是观察和分析消费心理预期的重要指标。最新统计表明，2004年8月居民消费物价与去年同期相比上涨5.3%，这已是连续第3个月居民消费物价涨幅达到5%以上；从环比增长看，8月居民消费物价上涨0.7%，改变了前两个月同比上涨但环比下降的走势。强劲的CPI上涨说明当前的房价上涨并非孤立，是有其宏观经济背景的。

　　更重要的是，国家对房地产业采取的宏观调控政策也印证了人们的预期。当前采取的调控措施主要有二：一是通过银行收紧房地产开发项目的贷款供应，二是暂停农用地转非农用建设用地审批，严格控制农用地转为建设用地的规模，从紧控制房地产开发的土地供应。实际上从资金和土地两个源头控制了房地产供应。从国家的角度讲，是为了控制房地产投资规模，防止宏观经济过热采取的必要措施。但对普通消费者来说，他们能感受并得到的心理预期就是“开发商地也没了，钱也没了，今后房子的供应要少了，房价也要涨了”。

　　在这个过程中，开发商利用政策和市场信息的不对称，利用自己的话语权，通过媒体宣扬“房价还要继续上涨”的观点，进一步强化老百姓的心理预期，造成局部地区价格短期内出现非正常上涨。

　　三、对房地产金融风险的分析

　　(一)房地产金融风险必然存在

　　1、房地产业先天具备的高风险性以及和金融的天然联系决定了房地产金融风险必然存在。

　　房地产业本身是一个高投入、高利润的产业，先天就具备高风险性。另一方面，房地产业所需要的大量资金以及房地产开发运用的“财务杠杆原理”决定了房地产资金不可能单纯依赖开发商的自有资金，必须依靠金融工具融资。金融业介入房地产业之后，在分享房地产利润的同时也承担了房地产风险。因此，房地产金融风险是必然存在的。

　　2、我国房地产业融资主要依靠银行贷款，导致银行承担了大部分金融风险。

　　从国外发达国家成熟的房地产市场看，房地产开发资金来源渠道很广，除银行贷款外，还包括各种房地产投资基金、房地产信托等，银行贷款最多不超过房地产总投资40%。

　　而我国目前的情况是，房地产开发的三个阶段(取得土地的前期阶段、施工阶段和销售阶段)每一阶段都离不开银行资金的支持，具体来说包括房地产开发贷款、流动资金贷款、施工企业贷款、住房抵押贷款等。事实上，除了开发企业自筹资金外，其余资金基本来源于银行。据我们测算，目前房地产开发资金60%左右来自银行贷款，这一结论和央行的分析也是吻合的。

　　显然，我国目前的确存在房地产企业对银行的依存度过高的问题，一旦房地产经济发生波动，企业的经营风险将转变为银行的金融风险。也就是说，目前我国房地产金融风险主要是由银行系统来承担的。

　　(二)房地产金融风险存在并不意味着房地产业已经“挟持”国家金融和经济

　　1、房地产金融仍是银行的优质业务。

　　银行本身愿意向房地产业提供资金。在房地产融资过程中，不仅房地产企业是主动的，银行也是主动的，银行分享着房地产开发的高利润。

　　首先，商业银行拥有巨大的存贷差。根据央行的统计，2003年末全部金融机构本外币存款余额22万亿元，比上年末增加3.7万亿元；另一方面，金融机构本外币贷款余额17万亿元，比年初增加3万亿元。银行存款数量持续大量增加，尽管同期贷款也保持了增长，但存贷余额之间仍保持了5万亿的差额，说明大量银行资金处于闲置状态。因此，当前我国商业银行基本状况是超过5万亿元的巨大存差贷不出去。这就导致迄今我国开发商的资金供给者仍主要是银行。

　　其次，银行愿意分享房地产开发的高利润。房地产业的高利润、高收益对银行有巨大的吸引力，明知有风险，银行也愿意对其融资。

　　第三，住房抵押贷款仍是银行的优质业务。国际研究表明，住房抵押贷款的违约率一般低于万分之二，被公认为安全性较高的信贷业务。从我国的情况看，住房抵押贷款的违约率仍明显低于其他固定资产融资项目，因而住房抵押贷款实际是商业银行的优质业务和为数不多的优良资产之一。因此，不能因为房地产金融先天的风险性就忽视住房抵押贷款对银行整体资质的优化作用。

　　2、评价中国房地产金融风险需要和全部资源的资产信用比较。

　　衡量房地产金融风险不仅需要将当期房地产信贷规模与当期房地产实物资源的市场价值进行比较，还需要将总的银行信贷规模和全社会总的房地产实物资源的市场价值进行比较。在发达国家或者地区，通常全社会所有住房的总市值中有40%以上的比重实际是通过“按揭”方式从银行借的钱。而中国的情况是，绝大部分存量房产，特别是通过住房改革获得自有住房的的房屋所有者并未向银行借贷，目前银行拥有债权的住房主要是最近几年开发和销售的新房。

　　3、房地产金融风险是否转变为危机依赖于国民经济整体的运行状况。

　　房地产经济的发展不是孤立的，是与国民经济的整体宏观形势紧密联系的。1997年亚洲金融风暴首先是东南亚一些国家短期外债无力偿还引起的。房地产“泡沫”破灭只是继发因素。实际上，破灭的并非是房地产价格“泡沫”，而是社会经济预期。把房地产“泡沫”说成是导致金融风暴的根本原因是不确切的。实际上，在亚洲金融风暴之前，相关各国的经济、金融就已经出现了不正常的状况。从我国当前的情况分析，我们认为，只要国民经济保持持续、健康发展的势头，房地产经济不出现整体过热，就不能轻言“房地产泡沫要破灭”、“房地产经济要崩溃”。

　　(三)依靠房地产融资渠道多元化和证券化转移和分担房地产投资风险

　　为了解决当前房地产企业过于依赖银行资金的问题，在收紧银行对房地产企业信贷规模的同时，还必须为房地产企业创造新的融资渠道，通过房地产融资渠道多元化来实现有效的风险分散。我们认为，拓宽房地产企业融资渠道的关键在于发展市场化的直接融资，也就是说，最好的途径是让投资者直接承担产业风险的市场化融资。

　　从国际经验看，拓宽房地产企业的融资渠道、发展直接融资，可有多种形式。除房地产企业通过股票市场上市融资外，还包括发行企业债券，即允许有实力、有信誉的大开发商直接到公开资本市场上发行短、中期项目债券，债券投资者根据不同的收益预期承担不同的风险；具有股票性质的购房者与开发商“合伙建房”，即允许购房者直接通过“入股”方式和开发商“合伙”建房；发展房地产投资基金以及房地产信托投资等。

　　另一方面，可以利用资本市场，创新金融品种。例如允许银行把资金贷给开发商以后，把若干项目的债权“打包”在债市上卖掉。允许银行房贷在债市上“打包”转让流通。此外，随着今后房地产贷款的投向由开发贷款转向个人按揭消费贷款，个人抵押贷款的证券化将成为化解金融风险的有效途径。